Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения




НазваниеМетодические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения
страница23/37
Дата публикации30.06.2013
Размер4.71 Mb.
ТипМетодические рекомендации
zadocs.ru > Экономика > Методические рекомендации
1   ...   19   20   21   22   23   24   25   26   ...   37
91 - 36

------- х 29,28 = 4,412.

365
Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна:
22,36 365

100 х ----- х --- = 36,5%.

77,64 288
Эффективная доходность ГКО составляет:
365

---

288

22,36

r = [(1 + -----) - 1] х 100 = 37,8%.

77,64
Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для

оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной

ставки получим:
29,28 x 91 1

NPV = -(98,65 + 4,412) + ---------- [-------------- +

365 36

---

365

r

(1 + ---)

100
1 1 1 100

+ ------------- + ------------ + ------------ + ------------] =

127 218 309 309

--- --- --- ---

365 365 365 365

r r r r

(1 + ---) (1 + ---) (1 + ---) (1 + ---)

100 100 100 100
= -1,62.
Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в

ОФЗ менее эффективны, чем в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше

и составляет
91

100 + 29,28 х (---)

365 365

100 х --- х [------------------- - 1] = 41,7%.

36 98,65 + 4,412
Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок.

Приведем численный пример такого сравнения эффективности вложений в различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96.

При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом а:
t t

P = (P - P ) x a + P , r = (r - r ) x a + r ,

t 0 ~ ~ t 0 ~ ~
где Р - текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего

0

купонного платежа (в %),

r - текущая ставка приведения,

0

r = P - прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком

~ ~

будущем (более двух лет).

Согласно прогнозам, было принято: а = 0,87, r = 10%, причем

~

за единицу времени был принят квартал (91 день).

Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется

наибольшим.

Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой

приведения:

P P

1 2 3

NPV = -P + ---------- x [ P + ------ + ----------------- +

t 1 1 + r (1 + r )(1 + r )

1 2 2 3

(1 + r )

1
P + 100

4

+ -------------------------- ],

(1 + r )(1 + r )(1 + r )

2 3 4
где

- Р - цена на дату расчета (включающая накопленный купонный

доход);

- Р , ..., Р - купонные платежи;

1 4

- r , ..., r - процентные ставки за квартал (годовые,

1 4

деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат

соответствующих купонных платежей;

- t = n / 91, где n - число дней до ближайшего платежа.

1

Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета), не

учитываются.

Результаты расчетов сведены в табл. П4.4.
Таблица П4.4
┌──────────┬────────┬────────┬────────┬────────┬────────┬────────┐

│Серия ОГСЗ│ IV │ V │ VI │ VII │ VIII │ IX │

├──────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┤

│Даты │28.09.96│10.01.97│17.01.97│22.02.97│11.12.96│02.01.97│

│выплат │ │ │ │ │ │ │

│ │28.02.97│10.04.97│17.04.97│22.05.97│11.03.97│02.04.97│

│ │ │ │ │ │ │ │

│ │ │ │ │ │11.06.97│02.06.97│

│ │ │ │ │ │ │ │

│ │ │ │ │ │11.09.97│02.10.97│

│ │ │ │ │ │ │ │

├──────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┤

│Купонные │58,48* │55,02* │48,54* │48,23 │60,00* │60,08 │

│выплаты │41,92 │39,65 │35,38 │35,13 │42,93 │42,98 │

│(% │ │ │ │ │31,68 │31,72 │

│годовых) │ │ │ │ │24,28 │24,30 │

├──────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┤

│Цена │117,20 │112,00 │110,00 │121,90 │116,10 │114,30 │

│продажи │ │ │ │ │ │ │

│на │ │ │ │ │ │ │

│26.09.96 │ │ │ │ │ │ │

│(%) │ │ │ │ │ │ │

├──────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┼────────┤

│NPV │-4,95 │-0,24 │-0,63 │-2,45 │1,70 │4,45 │

└──────────┴────────┴────────┴────────┴────────┴────────┴────────┘
Выплаты, отмеченные *, были известны, остальные

прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения r

0

принималась равной 32,4%.

Вывод, вытекающий из расчета, ясен:

следует инвестировать в самую "дальнюю" серию XI. Вместе с тем, если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получат V и VI серии, и это преимущество иллюзорно.
Оценка доходности инвестиций в акции
Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат.

Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом.

Пусть инвестор принимает решение 25.04.97, зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например:

акции РАО ЕЭС - 0,213 долл.;

акции "Мосэнерго" - 1,24 долл.

Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например 1,5 года назад, 25.10.95:

акции РАО ЕЭС - 0,0264 долл.;

акции "Мосэнерго" - 0,31 долл.

Это позволяет рассчитать доходность операции "купил 25.10.95 - продал 25.04.97". Без учета дивидендных выплат они равны соответственно:
0,213 - 0,0264 1,24 - 0,31

-------------- = 7,068; ----------- = 3,00.

0,0264 0,31
Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду:
1

---

1,5

r = [(1 + 7,068) - 1] x 100 = 302%;
1

---

1,5

r = [(1 + 3,00) - 1] x 100 = 152%.
В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 и продаже 25.04.98, получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160% годовых, и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше, и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен.

Однако оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи - резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт малополезен для прогноза эффективности в будущем.

Другой, более надежный вариант оценки по "предыстории" ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа "купил - продал через две недели". Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективность таких операций сильно менялась, была нестабильной. Однако можно рассчитывать ее среднюю величину <*>. Для тех же акций получим:

--------------------------------

<*> Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт - Петербургском техническом университете и АО "Деловая математика".
r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1%,
или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые,
r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350%.
Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период. Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.).

Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности эффективность каждой из них сильно отличается от средней.

Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) отклонения от средней эффективности. Для данных акций они равны:
^ ДЕЛЬТА = 15,3%, ДЕЛЬТА = 23,1%,
т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-недельным операциям). Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже).
Формирование инвестиционного портфеля
Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд. руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.

Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:

- помещение средств на срочный рублевый депозит;

- инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;

- инвестиции в государственные или муниципальные облигации;

- инвестиции в акции крупных корпораций.

При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.

Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!).
┌────────────────────────────────────┬──────────────┬────────────┐

│Ставки по срочным депозитам на 1 год│ Банки │ Банки │

│ │ категории А │категории Б │

├────────────────────────────────────┼──────────────┼────────────┤

│Рублевым │ 20% │ 30% │

│Валютным │ 12% │ 15% │

└────────────────────────────────────┴──────────────┴────────────┘
┌─────────────────────────────────────┬────────────┬─────────────┐

│ Доходность ценных бумаг │ Средняя, % │Максимальная,│

│ │ │ % │

├─────────────────────────────────────┼────────────┼─────────────┤

│Доходность к погашению (YTM) ГКО │ 32% │ 34% │

│Доходность (YTM) облигаций Санкт - │ 36% │ 40% │

│Петербурга │ │ │

│Доходность инвестиций в корпоративные│ │ │

│акции за предшествующий год │ 80% │ 500% │

│Доходность (YTM) валютных │ │ │

│государственных облигаций │ 12% │ 13,5% │

└─────────────────────────────────────┴────────────┴─────────────┘
Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год.

На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.

Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.

Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции.

Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт - Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.

Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случаев были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.

На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:


Государственные облигации

Муниципальные облигации

Корпоративные
акции

35%

35%

30%

420 млн. руб.

420 млн. руб.

360 млн. руб.


Рассмотрим далее структуру каждого сектора.

В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34%, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше - 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

┌────────────────────────────────────────────────────────────────┐

│ Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в│

│государственные облигации следует выбирать вариант, дающий│

│большее значение NPV. │

└────────────────────────────────────────────────────────────────┘

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами.

В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок <*>.

--------------------------------

<*> В 1997 г. использовались база данных и простейшие алгоритмы обработки из пакета SAOF. Описание таких алгоритмов дано в кн.: Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М: Инфра - М, 1994.
Кратко поясним процедуру обработки:

- за каждый двухнедельный интервал t = 1, ..., 12, для каждого

вида акций j рассчитываются величины:
c (t + 1) - c (t)

j j

r (t) = -----------------,

j c (t)

j
где c (t) - цена сделок по акции j на начало интервала t;

j
- для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность
1 12

m = --- SUM r (t) и среднеквадратичное отклонение ДЕЛЬТА по

j 12 t=1 j j
2 1 12 2

формуле: ДЕЛЬТА = --- SUM [r (t) - m ] ;

j 12 t=1 j j
- для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность
33

r (t) = SUM r (t);

m t=1 j
- для каждого j определяются коэффициенты АЛЬФА ("альфа") и

j

БЕТА ("бета"), дающие наилучшее приближение по методу наименьших

j

квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:
r (t) - r ~= БЕТА [r (t) - r ] + АЛЬФА ,

j 0 j m 0 j
где r - эффективность безрисковых инвестиций.

0
Отчетный период 15.01.96 - 12.07.96

Шаг интерполяции данных 14 дней

Валюта руб.

Торговая площадка РТС

Безрисковая эффективность 3,814%
┌─────────────────┬────────────┬──────────┬──────────┬───────────┐
1   ...   19   20   21   22   23   24   25   26   ...   37

Похожие:

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов 3
Приложение отзыв на Методику расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение...

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных...
Методические рекомендации подготовлены в соответствии с Постановлением Совета Министров Правительства РФ от 15 июля 1993 г. N 683...

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных...
Характеристика проекта: цель; источники финансирования; организационная форма управления; правовая форма управления; сроки начала...

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconПланирование капитальных вложений в экономическое развитие предприятий....
Определение абсолютной и сравнительной экономической эффективности при обосновании инвестиционных проектов и программ

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения icon1. Денежный поток, в котором длительности всех периодов равны между собой
Показатели эффективности инвестиционных проектов, учитывающие временную стоимость денег

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации к выполнению курсового проекта по дисциплине...
Содержат общие требования к курсовому проекту, пояснительной записке, программному материалу, документации и рекомендации по их оформлению....

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации по написанию, оформлению и защите дипломных работ для студентов
Общие положения и нормативная база методических рекомендаций по выполнению дипломной работы

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации по выполнению курсового и дипломного проектов...
Методические указания к выполнению основных разделов курсового и дипломного проектов

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации для студентов естественнонаучного профиля Брест
А. С. Пушкина (далее – Методические рекомендации) разработаны на основании Инструкции по подготовке, оформлению и представлению к...

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения iconМетодические рекомендации методические рекомендации по отбору проектов...
Мая 2013 года в г. Москве в вц «Гостиный двор» запланировано проведение Всероссийского конкурса в области событийного туризма

Вы можете разместить ссылку на наш сайт:
Школьные материалы


При копировании материала укажите ссылку © 2013
контакты
zadocs.ru
Главная страница

Разработка сайта — Веб студия Адаманов